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受疫情和资产减值影响，公司22 年业绩下滑，但经营性现金流净额较高增长。2022 年，公司总营收366.8 亿元（-8.5%），归母净利-21.8 亿元，扣非归母净利-19 亿元，主要受疫情大环境影响，出海业务下滑，各项业务毛利率下滑，同时计提20.4 亿元商誉、无形资产及其他资产减值。但公司持续加强现金流管理，经营活动现金流净额10.8 亿元（+43.9%）。

从分项业务看：2022 年，公司国内全案推广服务和全案广告代理业务收入分别为65.2 亿元和37.9 亿元，仍实现同比增长，增速分别为5.9%和14.5%，毛利率分别为12.8%和13%，同比均小幅下滑，降幅分别为4.5pct和2.9pct；出海广告投放业务收入263.7 亿元，同比下滑7.1%，毛利率1.5%（-0.24pct），Meta 在第四季度恢复增长，Tik Tok For Business、Snapchat、Kwai for Business 等新渠道投放发展迅速。从广告主行业看：游戏客户投放收入174 亿元，占比稳定；电商客户投放收入90 亿元（+23%），占比25%，显著增长；互联网及应用客户投放收入47 亿元（-32.5%），占13%，呈现较大下滑。

2023 年Q1 业绩率先实现高增长，全方位拥抱AIGC。2023Q1，公司总营收97.7 亿元（+25.6%），归母净利1.5 亿元（+355.1%），扣非归母净利1.4 亿元（+14.4%），表现出强劲复苏势头。2023 年，公司全方位拥抱AIGC。第一，拥抱巨头，探索全新商业模式，2023 年3 月，公司跨境出海业务与Microsoft 广告达成战略合作，在具备生成式AI 能力的New Bing浏览器上提供营销服务。同时，公司也正在申请成为Azure 的营销ISV。

国内合作百度文心，开发智能营销解决方案，提升综合服务能力。第二，加大投入，“BlueFocus AI”。我们认为，公司有望结合蓝标海量营销数据，积极开发专有的营销应用工具矩阵，赋能、提效、重塑不同营销场景。第三，全面应用，推动内部改革。将在公司日常工作场景中高频使用AIGC，全员开启“人+AI 助理”的工作模式，我们认为公司经营有望全面实现降本增效。此外，公司将积极开拓小红书业务、星合达人业务、营+销业务，寻求第二增长曲线。

盈利预测与估值。我们对公司分项业务收入假设如下：1）出海广告投放：随着大环境向好及合作渠道增加，2023-2025 年，我们预计公司出海广告业务收入将呈现较高增长，同比增速分别为20%、18%和15%；2）全案推广服务：我们预计随着公司在营销方式和场景的积极创新，2023-2025 年全案推广服务业务收入增速分别为10%。3）全案广告代理：我们预计随着公司主要游戏、互联网等行业客户投放回暖，2023-2025 年全案广告代理业务收入增速分别为15%。

整体，我们预计公司2023-2025 年总营收分别为445 亿元、524.6 亿元和611.2 亿元，同比增速分别为21.3%、17.9%和16.5%；归母净利分别为6.8亿元、8.6 亿元和10.3 亿元；全面摊薄EPS 分别为0.27、0.34 和0.41 元。

考可比公司2023 年38 倍PE 估值，考虑到公司全方位发展AIGC，在出海业务方面与Microsoft 广告达成战略合作，在New Bing 浏览器上提供营销服务；在国内业务上合作百度文心，开发智能营销解决方案；因此给予公司2023 年45 倍PE 估值（原为2022 年30x PE），对应目标价12.15 元/股（上调125%），维持“优于大市”评级。

风险提示：疫情反复广告投放需求增长不及预期，AI 新方向布局进度不及预期。

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